Arne Jon Isachsen

Handelshøyskolen BI

24. mai 2002

For Ukeavisen

ER EN USTABIL KRONE KOMMET FOR Å BLI?

”De fleste av oss er nok blitt overrasket over at kronen er blitt så mye sterkere”, sier forskningsdirektør Ådne Cappelen i Statistisk Sentralbyrå til Dagens Næringsliv den 24. mai. Ikke jeg. Med omlegningen av penge- og finanspolitikken i mars 2001, ble det slått fast at Norges Bank skulle ha som operativt mål en inflasjon nær 2,5 prosent. I tillegg skulle pengepolitikken ”…sikte mot stabilitet i den norske krones … internasjonale verdi, herunder også bidra til stabile forventninger om valutakursutviklingen.” I praksis virker det som om Norges Bank har lagt så godt som all vekt på prisstabilisering, uten særlig hensyn til hvordan valutakursen utvikler seg. I årstalen i februar sier sentralbanksjefen: ”Vi må være forberedt på svingninger i verdien av vår valuta som er mer på linje med de svingningene vi har sett i andre land.” Og slår deretter fast: ”Det er inflasjonsmålet som er økonomiens nominelle ankerfeste.”

Tankegangen er grei nok: Med kun ett virkemiddel - renten - kan man ikke tilfredsstille mer enn ett mål. Med forrang for målet om prisstabilitet må renten settes slik at forventet prisstigning to år frem i tid er rundt 2,5 prosent. Og så får valutakursen bli det den blir.

Men har vi bare ett virkemiddel? Hva med intervensjoner i valutamarkedet? Kan ikke Norges Bank selge kroner mot euro (og dollar), for derved å svekke egen valuta? Ved slike intervensjoner bedres kronelikviditeten, og kronen vil trolig svekke seg mot euro. Men bedre kronelikviditet vil lett kunne føre til lavere rente, og dermed også til tiltakende prisstigning. Eventuelt kunne Norges Bank trekke inn kronelikviditet ved utleggelse av nye statspapirer. Det ville gi press oppover på renten. Men om valutakursen dermed styrker seg tilbake til utgangspunktet, er man like langt.

Erfaringene, både fra Norge og fra andre land, peker klart i retning av at kjøp eller salg av egen valuta mot utenlandsk, for på den måten å prøve å styre valutakursen, er et lite presist virkemiddel. Det egner seg kun i helt spesielle situasjoner. Koordinerte intervensjoner, dvs. at flere sentralbanker deltar, vil ofte være hensiktsmessig. Signalet som myndighetene ønsker å sende til markedet, blir da sterkere og klarere, og dermed også mer troverdig. Et relativt ferskt eksempel på koordinerte intervensjoner i valutamarkedet fikk vi i september 2000, da både den amerikanske og den europeiske sentralbanken tilførte markedet dollar og tok euro ut av markedet. Med relativt større knapphet på euro mot dollar, legges forholdene til rette for en sterkere euro. Denne operasjonen synes å ha etablert et gulv for verdien av euro mot dollar, og må således betegnes som rimelig vellykket.

I en fase der Norges Bank arbeider med å etablere et godt renommé som en selvstendig sentralbank som tar oppgaven om bekjempelse av inflasjon på alvor, vil intervensjoner i valutamarkedet ved kursfluktuasjoner som med norske øyne er betydelige, men med utenlandske er temmelig ordinære, være lite tilrådelig.

Hvordan kan det da ha seg at den norske kronen – under det gamle regimet – holdt seg meget stabil mot euro, samtidig som kronerenten de siste fire årene har ligget betydelig over eurorenten? Hadde vi et tredje virkemiddel – i tillegg til rente og valutaintervensjoner – som gav oss muligheter for en selvstendig rentepolitikk og samtidig sikret oss en god grad av stabilitet i valutakursen? Ja. Under det gamle systemet lyktes myndighetene med å forankre valutakursforventningene til aktørene i markedet. Den såkalte tilbakevendingsregelen gikk ut på at ved avvik fra utgangsleiet (som var definert til rundt 8,30 kroner for én euro) ville myndighetene innrette politikken med sikte på å bringe kronen tilbake til dette leiet. Gitt at aktørene fester lit til et slikt utsagn, hvilke reaksjoner kan man påregne når prisen på euro synker til godt under 8 kroner, som i januar 1997? (Bemerk at lavere kurs betyr sterkere krone.) Tilbake til utgangsleiet innebærer forventninger om en etterfølgende depresiering av kronen (ved at prisen på euro stiger til godt over 8 kroner). Det betyr at kronen synker i verdi. Bedre da å ha sine likvide midler i andre valutaer. Tilbudet av fordringer i kroner øker, etterspørselen synker, og kronen svekker seg. Dermed beveger kursen seg tilbake til utgangsleiet, og tilbakevendingsregelen virker etter sin hensikt.

Ved en klar svekkelse av kronen – som vi erfarte to år senere, da prisen på euro lå godt over 9 kroner, – virker tilbakevendingsregelen også etter hensikten: Nå etableres det forventninger om en styrking av kroner, etterspørselen etter vår valuta øker, og kursen vender tilbake til utgangsleiet, dvs. prisen på euro beveger seg i retning av 8,30 kroner.

Men hvordan maktet myndighetene å få markedets tillit til denne tilbakevendingsregelen? Tre forhold lå bak. For det første en god og tillitsvekkende ”track record”. Gjennom hele 1990-tallet holdt verdien av den norske kronen seg meget stabil mot euro. Ved avvik i den ene eller andre retningen gikk det ikke lange tiden før kursen igjen lå nær opp til utgangsleiet.

For det andre en inntektspolitikken som bygger opp under troverdigheten av kursmålet på ca 8,30 kroner for én euro. Vel vitende om at konkurranseevnen, ved en stabil valutakurs, blir svekket krone for krone ved et for romslig lønnsoppgjør – bidrog dette til den nødvendige disiplinen i lønnsdannelsen. Ikke helt forrresten. Med et oppgjør som endte på hele 6 prosent i 1998, måtte et Arntzen-utvalg til for å sikre en klart lavere lønnsvekst det etterfølgende året. Man gjorde en tabbe. Men maktet i etterkant å ta seg inn.

Og for det tredje at myndighetenes egne budsjetter er tilpasset ønsket om en stabil valutakurs. Også her gikk det stort sett bra; finanspolitikken lyktes rimelig godt med å holde samlet etterspørsel etter varer og tjenester på et passende nivå. Bondevik I regjeringen gikk rett nok noe langt i sin utgiftsiver. Erfaringene med en svekket krone og en høy rente, som denne iveren førte til, gir inspirasjon til å føre en mer ansvarlig politikk i neste omgang.

Valutakursen er prisen på et lands penger målt i et annet lands penger. To sett av krefter virker inn på denne prisen: Kjøp og salg av varer og tjenester over landegrensen (dvs. import og eksport), samt kjøp og salg av verdipapirer (dvs. kapitaltransaksjoner). Når det er fritt frem i begge disse markedene, vil kapitalbevegelser dominere. Disse er i sin tur i stor grad betinget av forventninger om den fremtidige valutakursen. Så lenge myndighetene lyktes med å stabilisere disse forventningene, hadde vi en viss styring på valutakursen. Når myndighetene nå ikke lenger prøver bevisst på dette, er det ikke så underlig at kursen beveger seg relativt mye på relativt kort tid. Mens en euro ved inngangen til 2002 kostet litt over 8 kroner, var prisen i går (24. mai) 7,4435 kr. En styrking av kronen på syv prosent på snaue fem måneder stiller nye krav til næringslivet.